兴银基金债市观察 | 2025年2月份债市回顾与3月展望
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（来源：兴银基金）
核心观点
2025年2月份债市在资金面阶段性收敛影响下，债市走出熊平行情。其中30年期和10年期国债收益率整体上行4-9bp,3年以内利率品种收益率大幅抬升，多在15bp以上。中短久期信用债在套息空间不足的影响下，表现弱于同期限利率品种，其中1年以内信用整体上行20bp左右。
往后看，一季度在财政前置导向下，利率交易重心转向资金面和经济基本面，固收资产在利率调整后具备较好的配置价值。主要原因看，一是本轮回调已相对充分，在两会定调“适时降准降息”的背景下，全年仍然处于利率下行周期。二是节后复工复产进度略显缓慢，财政虽前置，但结构上主要是用于化债，项目债发行情况一般，整体基本面动能存在一定压力。三是今年两会财政政策并不超市场预期，货币政策定调依然偏积极，两会后货币政策配合财政概率较大，资金面预计逐步摆脱当前紧平衡状态。因此，短期内中长端利率和短端信用债收益率都存在一定的修复机会，可择机适当布局。
一. 市场回顾
2月份在大行融出规模收缩影响下，资金面明显收敛，全月DR007利率均值为2.08%，月末一度达到2.40%以上。本月债市走出熊平特征，其中30年期国债收益率上行4bp至1.91%，10年国开债收益率上行9bp至1.74%， 5年以内利率和信用资产收益率表现多为上行20bp以上。
图1 2025年2月债市走势
数据来源：Wind机构行为看，央行管控长债诉求下，大行融出收缩，短利率从净买入转为净卖出。负债稳定性不同的机构的交易行为存在分化，农商和保险继续配置长债，基金和券商等交易盘进入防御策略，整体降久期。
宏观方面，2月份公布的各类数据表现分化，经济修复的持续行还需要观察。
首先，1月份信贷项目储备较为充裕，但结构呈现分化，总体“开门红”成色一般。结构上，当月社融同比多增主要来自于政府债发行前置和企业贷款。但受春节等因素影响，地产销售相对偏弱，居民贷款同比大幅少增。但经济动能仍略显乏力，口径调整后M1同比仍保持偏低水平。二是从银行调研情况看，1月份透支了部分信贷项目，2-3月份预计信贷动能有所转弱。
图2 1月份经济数据整体持续回落
数据来源：wind第二，2月份PMI录得50.2，数据回升主要是节后复工之下的季节性因素影响，并不超市场预期。从结构上来看，供需两端修复都略弱于季节性水平，出厂价表现弱于原材料价格，可能会进一步压制企业盈利，中小企业景气度仍可能承压。
图3 2月PMI指数季节性回升
数据来源：同花顺
流动性方面，2月份央行流动性净回笼10773亿，主要是公开市场操作缩量。虽然央行通过买断式逆回购继续释放流动性，但央行暂停国债买入等因素影响下，整体资金面仍明显趋紧。
政策方面，两会总体政策定调中性略偏低，其中GDP目标5%，赤字率4%，CPI增长2%左右并不超预期，特别国债（1.8万亿）略低预期。政府工作报告也提及了考虑国内外形势，认为实现目标必须付出艰苦努力，因此经济和非经济性政策协同性将继续增强，节奏上预计靠前发力（对应报告中“看准了就一次性给足,提高政策实效”）。重点工作和12月经济工作会议、政治局会议定调类似，主要为提振消费、扩内需、两重建设、新质生产力等方面。地产政策提法偏强，但实际效果仍需观望。货币政策依然定调较为积极，两会后配合财政前置的概率较大，资金或逐步走出当前紧平衡局面。因此对于债市而言，利多因素在增加，短期内利率曲线呈现牛陡行情可能性较高，中短久期资产配置价值提升。具体来看：
1、财政政策：赤字率、地方债发行规模基本符合上月市场预期，特别国债略低于预期，广义赤字率算得8.38%，较去年明显提高，符合更加积极的政策取向，但不及此前市场中性预期（8.69%）。财政节奏预计会提前，3月份开始项目债会加快发行，更早形成实物工作量。
2、货币政策：适度宽松的政策定调与此前各类会议基本一致，适时降准降息，保持流动性充裕都有提及，今年可能还会推出稳定资本市场和地产的创新性货币政策。随着政策形成合力稳增长，降准降息会相应配合。
3、地产政策：定调偏强，在此前“止跌回稳”基础上增加了"更大力度“，”持续用力“等提法，方向上是通过控制供地、收储、旧改和自主定价稳住楼市。但年初以来，二手房市场表现偏强，但新房市场销售情况较为乏力，政策效果还需要观察。
4、稳增长政策取向：重点和此前类似，促消费、扩内需、发展新质生产力等产业政策和其他非经济性政策，增量信息不多，也基本都在预期范围内。
二. 市场展望
基本面方面，整体动能仍相对不足。从几个观测维度来看，一是今年以来政府债净融资规模较大，但主要投向化债领域，并且春节后开复工弱于季节性，反映建筑施工和项目进度偏缓。二是新房销售仍弱于农历同期，地产信心较为低迷，后续仍会对地产拿地和开工构成制约。
政策方面，两会特别国债规模略弱于此前市场中性预期，但对货币政策的表述可能会相对积极。随着财政政策3月份继续发力，央行适时推出支持性货币政策概率较大，因此两会后资金面仍有望逐步摆脱当前紧平衡状态。
因此，虽然今年降准降息可能延后，但两会对货币政策态度仍偏积极，从而给市场注入部分信心。此外，从国债期货高度贴水的表现来看，市场在定价二季度财政发力前后，货币政策态度可能会有所扭转，继续支持宽财政。因此，两会前后可能会成为本轮市场行情分水岭，需关注资金面和股债跷跷板情况，适当左侧布局并把握好右侧做多机会。
（注：以上数据均来自Wind，同花顺）
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